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花长春丨“三面”随笔3:信用扩张,还是收缩?!

发表于 2019-06-24    来源于:宏观长春

来源:宏观长春

联系人:张捷、花长春


本报告感谢实习生陈礼清(博士、人大)在统计分析中的贡献。


导读


金融杠杆率、信用周期未来呈现五大趋势,看好权益等大类资产战略配置机会。


摘要


1、我们构建的表征信用小周期的更前瞻指标2018Q3后出现向上趋势。统计发现“金融中介总资产/央行总资产同比”领先于 “社融指标”,可以用来预测“社融”指标;反过来,“社融指标”属于滞后方。


2、当经济增速处于调控的波动区间时,分析资产价格周期波动,可以直接从信用小周期入手,传统的“信用底—经济底”框架指示性在下降。信用周期所处于的阶段直接决定了大类资产所处的阶段(而非通过经济周期的映射)。“金融中介总资产/央行总资产”指标表征的信用周期能更直接指示房地产、股票等大类资产周期,特别是在2012年之后。


1)对房地产小周期有着较高的相关性和领先性(12-18个月)。用金融中介总资产/央行总资产表示的信用周期底部盘整时间达到18个月。2018年下半年之后再次出现了向上的迹象。按照以往规律,房地产新一轮小周期(从价格、销售来看)向上的时间在2019年底、2020年上半年。


22012年(特别是2015年之后),从DDM的角度来看,分子(经济、盈利)对资产价格周期的影响更多呈现区间性。即宏观调控区间内,经济与资产价格波动关联性下降,分母是主导—即政策周期、市场风险偏好周期;突破调控区间的上限和下限后,则分子成为主导因素。这背后发生的宏观背景是2012年之后,我国经济进入波动率明显降低,进入政策区间调控,经济、金融周期逐步错配。


32015年之后,央行总资产增速成为重要A股领先指标。这背后是宏观调控政策发生两个拐点型变化。2012-2014年后,央行在流动性投放中从被动转为主动,央行总资产扩张(收缩)成为反映货币政策风向的重要指标;2015年之后,货币政策三角框架中金融稳定的权重越来越大。


3、金融杠杆率、信用周期呈现五大趋势,看好权益等大类资产战略配置机会


趋势一:从政策推动下的被动降杠杆到风险偏好回落带来的主动降杠杆,金融杠杆率较实体杠杆率呈现更快地下降;

趋势二:金融杠杆率下降中,金融中介的“资产”端比“负债”端回落更快,未来仍是流动性充裕;

趋势三:仍是“找资产”,而非“缺负债”(与2013年的“钱荒”不同);

趋势四:资产定价的利率中枢回落,向有效下限(ELB)靠近;

趋势五:金融中介缩表、央行扩表;央行货币政策前置,其开启扩表周期是未来大趋势。


正文


一、用什么能更好表征信用小周期?当前处何阶段?


我们在此前报告中发现了表征信用小周期的更好指标—“金融中介总资产/央行总资产” (参见专题《从货币和信用区别看“中性偏紧”的两层次、三阶段》)。在刻画信用周期波动上,该指标从金融中介体系视角来考察,而传统指标“信贷余额—广义社融(增速)”从实体部门新增融资的视角切入。实体部门的新增融资是金融中介“资产”扩张的“果”。我们构建的指标显示出更强的先导性。


(一)我们构建的表征信用小周期更前瞻指标2018Q3后出现向上趋势


信用扩张,还是信用收缩。这是包商事件发酵下,投资者的一个困惑。毫无疑问,包商事件必然给信用扩张造成压力。传统指标—广义社融、信贷余额(同比增速)表示的信用小周期仍在寻底过程中;然而,我们构建的指标—“金融中介总资产/央行总资产”(同比增速) 2018年三季度以后出现向上(图1)。


(二) “金融中介总资产/央行总资产同比”领先于 “社融指标”,甚至可以用来预测“社融”指标;反过来,“社融指标”属于滞后方。前者对后者显示出5-12个月的领先性。


我们将两指标序列通过Census X12方法进行季节性调整,发现以2014年为时间节点分样本考察,发现2014年之前两者相关度为正数,彼时“金融中介总资产/央行总资产同比增速”指标显示出5-12个月的领先性。


例如,从2014年开始,利用“金融中介总资产/央行总资产同比增速”衡量的信用周期指标显示了信用扩张的开端。利用“广义社融(增速)”衡量的信用扩张周期开端却滞后了10-12个月。再比如,利用“金融中介总资产/央行总资产同比增速”衡量的信用周期指标在2016年初达到峰值时开始迅速下降,显示出较明显的信用收缩时期。“广义社融(增速)”指标却在6个月后才开始下降。


(三) “金融中介总资产/央行总资产”指标表征的信用周期能更直接指示股票等资产价格周期,特别在2012年后表现尤其明显。


2012年后,经济进入较长的系统性调整阶段。与此同时,资产价格却出现明显波动,经济周期、金融周期出现“错配”走势。2014年之后,各口径社融均和“金融中介总资产/央行总资产同比”开始出现分化。


(四)用信贷余额、广义社融增速表示的信用周期在拉长,更加切合实体经济周期;实体经济的波动周期在拉长、波动率下降。


两个指标都显示信用周期20082009年以来经历了三次信用扩张阶段。用信贷余额、广义社融增速表示的信用周期持续时间则更长。和以工业增加值衡量的实际经济周期对比来看,用信贷余额(社融、广义社融)增速表示的信用扩张期正好对应于201020122017年经济较快速的增长期。金融中介总资产/央行总资产表示的信用周期并没有和工业增加值的波动变化很好地咬合,其与实体经济同比指标关系在逐步弱化。


二、信用小周期与房地产小周期规律


(一)用金融中介总资产/央行总资产增速表示的信用周期对房地产小周期有着较高的相关性和领先性(12-18个月)。特别是,该指标与房地产销售、价格同步性好,与房地产投资的背离在加大,表明房地产金融资产属性越来越明显。


从信用小周期和房地产小周期的持续时间来看,两者几乎一致,都为3年左右。在该指标显示的信用扩张的峰值时期,如20097月,20127月以及20161月恰好对应着房地产周期的低谷期,这种看似“错配”的现象实质是政策周期和金融市场传导效率的双重反映。


(二)用金融中介总资产/央行总资产表示的信用周期201612月回落,底部盘整时间达到18个月。2018年下半年再次出现向上迹象。照以往规律,房地产新一轮小周期(以价格、销售为标志)向上时间在2019年底、2020年上半年。


这一轮的房地产小周期始于2015年下半年,房价在宽松货币和宽松信用的共同催生下快速上升。对应于第三次信用扩张顶部回落在201612月。


2009年以来的三次信用扩张相对应,商品房销售面积同比增速以及70个大中城市住宅价格指数同比增速都经历了几乎吻合的三个高峰期。在每轮信用扩张中,房地产销售指标的波动性更大。与此同时,我们也发现了信用周期与房地产投资波动的背离性,其与信用周期走势相关度不高。


在第三轮信用周期中,信用周期指标的领先性减退,更多的是表现为和房地产价格、销售的同步性,与房地产开发投资完成额更加背离,与固定资产投资完成额相关度再次弱化。房地产价格、销售与房地产投资的割裂性也更加明显。在前两轮信用周期中,70个大中城市新建住宅价格指数与房地产开发投资完成额和与固定资产投资完成额相关度高。在第三轮信用周期中,前者相关程度下降,后者则出现明显背离,相关程度为负数。


三、从信用小周期看股票等大类资产周期规律


(一)2012年之后,“金融中介总资产/央行总资产” 与实体经济的背离和与资产价格的咬合在时间上存在着重合。


“社融”指标都与用工业增加值表示的实际经济周期相关性较大,均超过了70%,而与用70个大中城市新建住宅价格指数表示的房地产资产价格周期相关程度相对而言不高,仅为40%左右;用金融中介总资产/央行总资产表示的信用周期与用工业增加值表示的实际经济周期的相关性绝对值则低于其与用70个大中城市新建住宅价格指数表示的房地产资产价格周期之间的相关性。


(二)2015年之后,央行总资产增速成为重要的A股领先指标。


2015年之前,二者周期并没有明显规律性;但2015年下半年之后,二者周期表现出同步性(图6)。实际上,2012下半年之后,央行总资产价格增速逐步成为(股票)资产价格周期的领先指标。这背后是宏观调控发生两个拐点型变化.


12012-2014年后,基础货币投放机制发生拐点型变化,央行总资产增速变化正成为反映央行货币政策风向的更先导指标。


金融危机前,央行被动收缩外汇占款带来的流动性。而2012年之后,央行在流动性管理中处于主动地位。因此,即使考虑到降准带来的资产端收缩,因为2012年以后,央行的流动性管理主要通过MLF等操作,其总资产的变化成为反映央行货币政策宽、紧的直观指标。


1 2012-2014年之前,流动性管理中央行的被动地位。


在经常项目、资本和金融项目“双顺差”下,资产端的“国外资产”(即外汇占款)的快速膨胀导致央行处于被动对冲流动性的地位。央行资产端的膨胀主要体现为被动性资产外汇占款(央行口径)的增加。


22012-2014年前后,流动性管理中央行的主动地位。


央行的净流动性注入主要依靠“资产端”对“其他存款性公司债权”增加(主动性资产,包括SLFMLFPSL等),相应形成“负债端”对商业银行的准备金供给。货币供给(M2)的创造机制相应为,△M2=MB*mm[1]


22015年之后,央行对股市(金融稳定)的影响(权重)越来越大。


这背后“金融稳定”越来越明确纳入央行的目标。未来,央行角色将在LAST LENDER(对手是金融中介)不断增加LAST BUYER的成分(对手是金融市场)。


[1]央行通过再贷款、再贴现、MLFPSLSLF等的净资产注入是商业银行准备金和缓冲库存现金的来源。也就是说,准备金的需求来自于商业银行,供给来自于中央银行。商业银行持有的准备金都来源于中央银行增加资产的行为。央行增加准备金供给都反映为增加央行资产,具体方式包括买入外汇,向商业银行发放债权,在公开市场上买入国债或其他债券,或在回购协议下临时买入债券等等。在流动性短缺下,(事前)准备金的需求>(事前)准备金的供给。对于不平衡的准备金需求,央行通过增加“对其他存款性公司债权”补足二者的差额,满足商业银行的准备金需求(孙国峰,2004


(三)实体经济只有在脱离调控上、下限时才对A股产生明显影响


2012年(特别是2015年之后),从DDM角度来看,分子(经济、盈利)对资产价格周期的影响更多呈现区间性,即(1)宏观调控区间内,经济与资产价格波动关联性下降,分母是主导—即政策周期、市场风险偏好周期;(2)突破调控区间的上限和下限后,则分子成为主导因素。这背后发生的宏观背景是,2012年之后,经济波动率明显降低,宏观调控进入区间调控,金融资产价格大幅波动。


四、金融杠杆率、信用周期呈现五大趋势,看好权益等大类资产战略配置机会


(一)商业银行缩表,央行扩表对冲; 央行开启扩表周期是未来大趋势。


在包商银行事件的处理中,央行货币政策的角色逐步前置,增信也好,扩大抵押品范围也好,都比较明显地体现了这一点。2011年下半年以后,在金融中介的信用收缩时期,央行用总资产扩张作对冲,即金融中介总资产增速指标处于低位时,央行总资产增速都在相应月份或者滞后呈现相反的走向(图12)。2009年年中、2012年底、2016年年初的金融中介总资产增速峰值期恰好对应于央行总资产增速的低谷期;而2008年年初、2011年年初、2014年年初以及最近的2017年、2018年,央行总资产增速的高位则恰好对应着金融中介总资产增速的低位。两者以0为均值呈现对称分布。在信用扩张时期,即金融中介总资产增速指标处于高位时,央行总资产增速虽然呈现相反走向,但是部分时点的转向领先于金融中介总资产增速指标。这表明在金融中介的信用收缩时期,央行根据金融中介总资产增速的变化进行非常明显的对冲操作。


(二)同业等各种刚兑逐步打破下,从政策推动下的被动降杠杆到风险偏好下降回落带来的主动降杠杆。中小银行、非银等缩表是大趋势。


当前国内金融降杠杆,从政策推动下的被动降杠杆,到打破(同业)刚兑、风险偏好下降带来的主动降杠杆。中小银行、非银等缩表是大趋势(图13)。

(三)金融杠杆率相较实体杠杆率,会呈现更快地下降


2016年底以来,商业银行缩表,金融杠杆率比实体杠杆率下降更快。2016年底,实体、金融部门杠杆率分别是240%78%,到2018年底,分别是244%61%(图14)。


(四)金融杠杆率下降中,金融中介的“资产”端比“负债”端回落更快,未来仍是流动性充裕;仍是“找资产”,而非“缺负债”(与2013年的“钱荒”不同);资产定价的利率中枢回落;


打破刚兑后,“负债”收缩、“资产”收缩螺旋式演绎的最终结果是什么?“资产”收缩比“负债”更快。在商业银行缩表中,“资产”收缩比“负债”更快(图15)。2016年底,金融部门资产、负债率分别是78.3%67.8%2018年底,分别是60.6%60.9%(图16)。这和2011-2016年是不一样。这期间,资产率上升快。在这种背景下,未来整体仍然处于流动性宽松中,而非像2013年的“钱荒”。下一阶段是负债充裕下的找资产问题,仍然是“找资产”问题;利率中枢回落是趋势。


五、结语:很多时候,我们发现的所谓“原因”,其实只不过是更大“因果”的“果”


本报告启示我们,当经济增速处于调控的波动区间时,分析资产价格周期波动,可以直接从信用小周期入手,传统的“信用底—经济底”框架指示性在下降,金融周期(信用周期)所处于的阶段直接决定了经济周期、大类资产所处的阶段。在分析“信用小周期”时,我们通常用“信贷余额—广义社融”指标。然而,本报告却发现“金融中介总资产/央行总资产同比”领先于 “社融指标”,甚至可以用来预测“社融”指标;反过来,“社融指标”属于滞后方。


如上发现更重要的是给了我们方法论上的思考:很多时候,我们发现的所谓“原因”,其实只不过是更大“因果”的“果”。我们要做的是不断在“因果链”上追溯向上寻找那个更靠近本原的“原因”。然而,也许最终那个根上的“本源”,永远不可说、不可说。


我们每个人都有“三面”:我、非我、非非我;我们做每件事都要找到两个“口”:一个入口,一个出口。经济是客观世界的表象,经济学是向客观世界探寻的努力。金融研究的是跨时间、跨空间的价值交换,它更多涉及到对未来的预期、不确定性、偏好等。最终,跨越经济、金融的是普适方法论的思考。


从经济学入,从哲学出。敬请持续关注“三面”随笔系列。