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程实丨央行政策:信号淡去,变革渐来

发表于 2019-04-25    来源于:程实

来源:第一财经

(程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管、首页|必发集团-享有app登录入口理事,钱智俊系工银国际高级经济学家)


“世道必进,后胜于今。多年以来,市场的旧视角习惯于盯住公开市场操作的数量规模,以分析央行政策走向。但是,201811月至今,这一数量信号在多个维度同步淡化,叠加20193月末至今的逆回购长期暂停,使得市场难以揣测央行心思,进而衍生出政策转向论火线降准论两种对立的猜测。我们认为,公开市场操作(OMO)数量信号之变,并非央行立场之变,而是预示着OMO功能机制的新变革,并将带动分析视角的新进化。


随着近期货币市场利率频繁低于OMO利率,央行迎来宝贵的政策窗口,可以通过适时下调OMO利率,修复货币政策传导的价格信号,以取代粗放式的数量信号,为利率并轨进行前期铺垫。面对这一窗口,央行料将缓步慎行,根据不同情境从容决定降准、降息(OMO利率)的次序和时点,以更好地平衡短期稳增长和长期促改革。同时,利率传导的调轨顺轨料将加速推进,但是并轨不急于在年内完成。我们建议,在OMO功能机制的变革前夜,投资者需要适度修正旧视角,以更加深刻的改革视角解读OMO的政策信号,从而准确地洞察央行的长短期施政思路。


一个异象,两种猜测


近年来, OMO的规模逐渐成为市场判断央行政策走向的重要依据。同时,众多研究机构亦习惯凭借这一数量信号,前瞻存款准备金率、利率等其他政策工具的未来变动。但是,201811月至今,在稳增长布局和发力的关键阶段,这一数量信号却在三个维度同步淡化,使得央行心思看似变得难以捉摸:


第一,方向趋于模糊。201811月初至12月中旬,公开市场操作首先进入了一段长度罕见的暂停期。此后至20191月中旬,公开市场操作骤然发力,向市场密集注入大量流动性。112~18日单周的净投放量就高达11600亿元人民币,创下历史最高值。但是,随后的操作方向又旋即掉转,119~25日单周以及22~15日单周均出现了海量净回笼,回笼规模分别位列史上第三、第五名,因此公开市场操作的方向信号不再明晰可辨。


第二,力度趋于温和。一波三折的剧烈变化令政策方向模糊难解,正当市场希望从后续操作中再觅线索之时,近期的公开市场操作却显得异常谨慎温和。2月下旬至今,资金净投放量在零值附近双向波动,保持两侧总体对称,并无明显的单边趋势;同时波动幅度大幅收窄,不仅小于20191~2月,亦远小于上年同期(图1)。由此,公开市场的力度维度也难以提供明确的领先信号。



第三,频率趋于克制。力度不再大开大合之后,央行是否转向了“小步快频”模式、以频率补力度呢?实证数据也否定了这一可能。以7天和14天逆回购为代表,近期伴随公开市场操作力度的收窄,操作频率也变得更加稀疏。如数据所示(图2),20192~3月两者共仅操作9次,不仅低于上年同期的12次,亦低于20191月单月的12次。此外,截至2019412日,央行已经连续17个工作日暂停逆回购。由此可知,央行的公开市场操作正变得审慎克制。


随着公开市场操作的数量信号越发模糊不清,部分市场参与者尚未警觉方法失效的可能性,而是先验地推断货币政策可能出现重大转变,进而产生两种流行的猜测。


一是“政策转向说”。2019两会之前,部分海外机构注意到2月的公开市场操作净回笼加大,叠加1~2月中国金融数据企稳向好,因而推断货币政策可能暂别稳增长目标,转向阶段性收紧。但是,两会期间的政策信号表明,稳增长政策不会动摇,这一疑虑由此打消。


二是“火线降准说”。既然“转向说”站不住,市场情绪自然倒向了对立的另一端。3月末至4月初,伴随金融市场回暖和风险偏好提振,叠加逆回购的连续多日暂停,认为新一轮降准将在4月初迅速落地的声音渐起,引得市场人心浮动,直到央行破例出面澄清,方才有所缓和。


告别“数量”,走向“价格”


跳出上述两种猜测的窠臼,我们是否可以将质疑的目光瞄准分析方法本身?或许,并非央行心思更加难猜,而是公开市场操作的功能机制走向了新变革的临界点,数量信号已经不再适用。沿循这一思路,我们追根溯源,先来理清公开市场操作数量信号的有效性基础。


数量信号只是暂时的替代品。在新的利率传导机制下,价格型调控取代数量型调控是大势所趋。为实现这一改革目标,未来的政策利率将大概率位于货币市场,央行通过公开市场操作对其进行直接的价格型调控。但是,2015~2018年上半年,中国货币市场利率逐渐大幅超过公开市场操作利率,形成了明显的利率落差(图3)。受此影响,公开市场操作利率实质上失去了调节功能。无论公开市场操作利率小幅上调或下调,对于货币市场参与者而言,从央行获得流动性的成本总是远低于市场成本,因此流动性需求总是得到正向刺激。为了抑制由此产生的流动性过度释放,央行不得不控制公开市场操作的净投放量,以调节货币政策松紧,因而退化为数量型调控模式。长此以往,公开市场操作的数量信号,而非价格信号,成为市场关注的风向标。


修复价格信号正当其时。2018年下半年以来,随着内外部政策环境的变化,数量信号的有效性基础正在发生动摇,为修复和强化价格信号创造了政策窗口。


第一,“利率落差”收窄甚至逆转。20187月至今,随着多轮降准落地,利率落差大幅收窄,货币市场利率趋近于公开市场操作利率,并越来越频繁地低于后者。


在此情境下,一方面,若不调整公开市场操作利率,则扩大公开市场净投放量将不再必然等同于注入流动性,甚至可能发挥相反作用。因此,央行不得不更加审慎地使用公开市场操作,导致数量信号在方向、力度、频率上的同时淡化。另一方面,在“利率落差”趋零之际,若能顺势调降公开市场操作利率,则能最大化其对货币市场利率的影响,从而修复价格信号的调节功能。


第二,“利率并轨”重要性上升。两会以来的政策动态表明,央行将利率市场化改革视为降低民营、中小企业融资成本的治本之策,因此“利率并轨”仍将稳步推进,不会因“稳增长”而阻断。通过调降公开市场操作利率修复价格信号,既能够完成“利率并轨”的前期铺垫,又将助力“稳增长”加码,将是2019年货币政策的关键平衡点之一。


“价格时代”,路在何方?


把握OMO“数量时代价格时代的转变,便不难理解央行的长短期政策意图。我们认为,当前公开市场操作的数量信号虽然模糊,但是央行的政策立场依然稳健笃定。由于当前流动性已经稳定于合理充裕状态,央行正在有意识地缓步慎行,一方面避免导致短期通胀压力和金融市场过热,另一方面则是为把握上述机遇,为长期的机制改革铺路。有鉴于此,我们对未来货币政策的走向做出两大判断:


其一,降准、降息尚待相机抉择。由于当前货币市场利率和民间借贷利率均位于低位,市场流动性相对充足,因此央行具有适宜的政策空间,根据不同情境从容决定降准、降息(OMO利率)的次序和时点。


情境一:在未来缴税、MLF到期等因素的共振下,若出现流动性短期紧缺并推动货币市场利率反弹,则将大概率先行降准,以最稳妥的方式恢复流动性的合理充裕。我们认为,下一个可能出现这一情景的时点是6月份。


情景二:如果货币市场利率保持低位,并且低于OMO利率的幅度较大,则央行将大概率推迟降准,以避免扩大这一差距、造成更多政策工具的失稳。相应地,央行有望择时先行调降OMO利率,以优先完成结构变革,使OMO数量时代转向价格时代


其二,“利率并轨”仍需前期铺路。从当前国情来看,根据价格信号传导的路径不同,“利率并轨”可能有两种模式。一种是“初级模式”,以LPR(贷款基础利率)引导信贷利率,结构简单但是政策传导迟缓低效。另一种是高级模式,即构建“OMO利率-货币市场利率-债券收益率曲线-信贷利率的传导链,结构复杂但是传导灵敏高效。


正如我们此前《中国利率并轨“三步走”》一文所指出,考虑到政策有效性和对复杂金融体系的支持性,第二种模式更为可能。但是,要完成第二种模式的“利率并轨”,需要先完成“调轨”(修复OMO价格信号),和顺轨(完善债券收益率曲线)。2019年,伴随着金融市场扩大开放、债市发展提速,以及可能的OMO利率调降,调轨顺轨将加速推进,但是在年内难尽全功。由此,2019年将是利率并轨的铺路年和蓄力年,而非实施年和成果年。不宜对并轨落地有过早的预期,而更应密切关注调轨顺轨所带来的系统性变化。